ČNB ponechala měnovou politiku na únorovém zasedání beze změny, ale představila vyšší inflační prognózu. My vzhledem k silnějším inflačním tlakům z domácí ekonomiky i ze zahraničí počítáme s tím, že centrální banka může ukončit intervence již v průběhu druhého čtvrtletí 2017. Myslíme si, že k ukončení může od konce března 2017 dojít teoreticky každý čtvrtek na zasedání bankovní rady, ze kterého se podle slov viceguvernéra vždy může stát zasedání měnově-politické.

Před vypnutím intervencí se koruna na spotovém trhu bude obchodovat těsně nad 27,00 EUR/CZK, zatímco forwardy budou více volatilní. Věříme, že před koncem prvního čtvrtletí 2017 (tzn. před březnovým zasedáním ČNB), mohou především krátké forwardy výrazněji posílit a s nimi hlouběji do záporu spadnout (implikované) tržní úrokové sazby.

Předpokládáme, že se ČNB bude snažit o „čistý exit“, tedy takový, ve kterém nebudou stanoveny přechodné pevné bariéry (například 26,00 EUR/CZK) a nezavedou se ani záporné sazby. Pokud však nastane situace, kdy by česká koruna čelila výrazným apreciačním tlakům, může strategie „čistého exitu“ selhat a ČNB by byla v takovém případě dotlačena jak k zavedení záporných sazeb, tak k nastavení přechodné obranné bariéry.

Otázkou tedy je, jak se bude koruna vyvíjet po ukončení intervencí. Ve středním až dlouhém horizontu by měla ve vleku zlepšujících se fundamentů začít posilovat. Rovnovážný fundamentální kurz odhadujeme zhruba o 10 % silnější (v okolí 25,00 EUR/CZK), a to z důvodu rychlejšího růstu a zlepšující se vnější rovnováhy. V krátkém až středním období však mohou převážit zcela jiné faktory a pohyb koruny se může stát poměrně nevyzpytatelným.

Bezprostředně po vypnutí intervencí budou proti sobě stát především exportéři a investoři sázející na zisky koruny. Čím více totiž budou před vypnutím intervencí investoři sázet na zisky koruny a čím více se exportéři budou zajišťovat, tím méně bude pravděpodobné, že koruna začne posilovat.

Exportéři byli na konci roku 2016 lehce pod-zajištěni, neboť hrubý odhad pod-zajištění na rok 2017 je zhruba 250 miliard korun (maximálně). Výraznější pokles zajištění skrze finanční instrumenty částečně kompenzovaly jiné formy zajištění, převážně skrze úvěry v cizích měnách.

Sázky na „silnější“ korunu začaly na trzích narůstat od poloviny roku 2015, rapidně však vzrostly na začátku roku 2017. Dle našich odhadů dosahoval roční kumulativní příliv investic na konci ledna tohoto roku 760 miliard korun, přičemž podstatnou část představovaly právě sázky na silnější korunu. Příliv kapitálu přesahuje čtyřnásobek ročního přebytku běžného účtu a je více než dvakrát vyšší než roční přebytek zahraničního obchodu. Pokud by po exitu chtěli všichni sázkaři naráz vybrat své zisky, může se koruna teoreticky dostat do defenzívy.

V měsících přímo po ukončení intervencí bude tedy nutné se připravit na vysokou volatilitu a klíčové slovo pak bude mít ČNB, jež rozhodne, na jakých úrovních se ji rozhodne tlumit

JAN BUREŠ – hlavní ekonom Patria Finance